譚 卓 牛夢琦 王欣恬 劉 陽 王天程 張冰瑩
招商銀行研究院
一、美國經濟：加息周期已在頂部區域
服務通脹成為美國去通脹「最後一公里」的最大阻礙。7月美國CPI通脹3.2%，較前值反彈0.2pct終結十二連跌，略低於市場預期；核心CPI通脹4.7%，較前值再回落0.1pct，符合市場預期（見圖1）。從服務通脹結構看，住房服務通脹已經開始下降，高利率對房地產市場的壓制正在向租賃市場傳導。非住房服務通脹仍處高位，這部分通脹對利率水平敏感度較低，持續受到緊張勞動力市場的支撐。前瞻地看，住房服務分項仍將在短期支撐核心通脹進一步回落。
图1：美国服务通胀仍有韧性
资料来源：Wind，招商银行研究院
美國勞動力市場邊際轉冷。7月美國新增非農就業人數18.7萬（市場預期20.0萬），失業率3.5%（市場預期3.6%），平均時薪同比增速4.4%（市場預期4.2%），環比增速0.4%（市場預期0.3%）。當下美國勞動力市場的整體圖景，是新增就業在僱傭需求回落主導下連續走弱，但失業率和薪資增速仍在勞動力市場供小於求主導下保持強勁（見圖2）。前瞻地看，高利率主導下的企業僱傭需求回落仍將繼續，新增就業大概率將進一步轉冷。勞動力市場供需缺口將相應進一步收斂，薪資增速隨之冷卻。由於勞動力供給或持續短缺，未來失業率的上行幅度可能不會很大。
图2：美国劳动力市场边际转冷
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
美國金融條件繼續收緊。一是美國股市於2023年7月階段性見頂，高利率對風險資產價格的壓制重新占據主導地位，標普500指數較7月高點累計下跌2.4%。二是美聯儲持續縮表令貨幣供給連續8個月同比收縮，至今年7月跌幅已走闊至3.7%。三是美國商業銀行信用供給增速陡峭回落，從去年7月高點10.3%大幅下行至今年7月的-0.1%，同比轉負（見圖3）。前瞻地看，隨着利率在高位保持更久，金融條件仍將進一步收緊。
图3：美国商业银行信用供给同比转负
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
美聯儲加息周期已在頂部區域，美聯儲開始關注貨幣緊縮滯後效應。鮑威爾在2023年Jackson Hole全球央行年會上表示，目前的利率水平已經顯著高於中性政策利率水平的主流估算值，貨幣緊縮的滯後效應仍在傳導過程之中。以政策利率下限減去CPI通脹計，當前美國實際利率水平已超2%，逼近次貸危機以來最高值（見圖4）。本輪加息周期夠快、夠高但不夠久，對貨幣緊縮滯後效應的把握就更為困難。鮑威爾表示美聯儲並不能明確指出中性利率的水平，也無法確定貨幣緊縮的滯後時長，故未來的利率決議仍將基於數據。
图4：史上最快加息周期
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
緊縮政策帶來了結構性放緩，但整體上看經濟仍表現出了超預期韌性。從住宅投資和工業生產看，經濟活動確實在放緩，兩者同比增速均已轉負（見圖5）。然而，GDP增長，尤其是居民消費，表現出了超強韌性，地產行業也有一定的復甦跡象（見圖6）。持續高於趨勢的增長水平無疑加劇了美國通脹前景的複雜性。更重要的是，勞動力市場仍處供小於求的狀態，僱傭需求收縮並未帶來失業率的上行。
图5：美国经济结构性放缓 图6：美国居民消费表现出超强韧性
资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院
前瞻地看，隨着核心通脹的進一步回落，疊加勞動力市場持續轉冷，本輪美聯儲加息周期或已見頂。由於經濟韌性持續超出市場預期，我們仍需關注未來降息時點延後和降息幅度不及預期的風險。
二、中國經濟：修復遇阻，動能有望改善
7月經濟修復遇阻，動能未能延續6月邊際改善的態勢，經濟數據同比增速超預期大幅放緩，主要由於需求不足疊加高溫洪澇災害等負面因素，並對供給形成拖累。
一方面，內需仍然疲弱。消費動能不足，社會消費品零售總額當月同比增速較上月繼續下降0.6pct至2.5%，兩年複合增速較下降0.5pct至2.6%。社會消費品零售總額季調環比-0.06%，同比增速僅為2.5%，不到市場預期（5.3%）的一半（見圖7-8）。雖然服務消費保持強勁，但商品消費大幅走弱。大宗耐用品類消費修復動能回落，7月汽車和家電類消費兩年複合增速下行2.2pct、3.2pct至3.9%、0.6%，建材、家具類消費收縮加劇。暑期出行社交類消費需求雖較為旺盛，但收入修復偏弱壓制居民消費能力。7月末政治局會議指明擴大消費的發力方向為汽車、電子產品、家居等大宗消費，但政策落地顯效或存在時滯。8月社零同比增速或繼續回落，實際動能或低位企穩。
图7：商品和餐饮消费修复动能分化 图8：商品消费动能全面回落
资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院
固定資產投資連續第二個月環比收縮，累計同比增速下行0.4pct至3.4%，兩年複合累計同比增速亦下行0.4pct至4.5%，變化方向與市場預期相反。其中，全口徑基建投資當月同比增速大幅下降6.4pct至5.3%，為去年4月以來最低，累計增速下降0.8pct至9.4%，兩年複合累計同比增速下降0.2pct至9.5%（見圖9）。製造業投資增速較6月下降1.7pct至4.3%，為2020年10月以來最低，累計同比增速下降0.3pct至5.7%，兩年複合累計同比增速下降0.4pct至7.8%。房地產市場延續收縮態勢，商品房銷售景氣度繼續下滑，銷售面積和金額兩年複合跌幅均超過26%，區域降幅分化；房地產投資降幅繼續走闊，7月同比增速較6月下行1.9pct至-12.2%，累計同比增速下行0.6pct至-8.5%。房地產銷售未見起色，房企土地購置、新開工等前端增量行為加速收縮，後端存量投資獨木難支（見圖10）。7月末政治局會議提出在房地產領域通過發展化解風險的思路，但低迷態勢難以即刻扭轉。8月房地產相關指標同比增速或繼續顯著下行。
图9：基建投资增长承压 图10：房地产投资降幅持续走阔
资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院
另一方面，外需繼續走弱。出口新訂單指數連續五個月環比下降，單月出口收縮幅度超預期，同比降幅較6月擴張2.1pct至-14.5%（見圖11）。令人擔憂的是，中美脫鈎的負面影響在加速顯現。貿易方面，上半年美國進口商品中，中國所占份額僅為13.3%，較2017年峰值下降了8.3pct，創下2003年以來新低。金融方面，二季度國際收支口徑下我國FDI流入僅為49億美元，創下1998年有數據以來最低，較去年同期下降近九成（87%）；淨流出達-341億美元，延續快速走闊態勢。
图11：进、出口同比降幅继续走阔
资料来源：Wind，招商银行研究院
內外需雙雙走弱，疊加高溫洪澇災害等負面因素拖累，工業和服務業生產修復遇阻。7月規上工業增加值同比增速再度放緩，較6月下降0.7pct至3.7%，兩年複合增速下降0.4pct至3.7%，季調環比0.01%，明顯弱於季節性水平。服務業生產指數同比增速下降1.1pct至5.7%，兩年複合增速下降0.9pct至3.1%（見圖12-13）。就業方面，城鎮調查失業率小幅上升0.1pct至5.3%，位於疫前同期水平上沿。
图12：内外需整体走弱 图13：生产修复遇阻
资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院
不過，積極的信號來自於通脹，PPI與CPI相繼於6月和7月見底。7月CPI同比增速-0.3%，環比增速0.2%，近六個月首次轉正；PPI同比增速-4.4%，跌幅近七個月首次收斂（見圖14-15）。未來通脹有望溫和修復，對企業盈利形成一定利好，但需求疲弱仍將制約通脹修復的斜率。受量緩、價跌、成本費用壓力仍然較大的作用，7月規上工業企業利潤兩年複合降幅明顯走闊6.4pct至-10.1%，1-7月規上工業企業利潤累計同比降幅收窄1.3pct至-15.5%。
图14：CPI、PPI通胀或均已见底 图15：工业企业利润有望改善
资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院
前瞻地看，考慮到7月政治局會議明確了達成全年經濟社會發展目標的要求，8月以來會議部署的各項政策持續密集落地，未來經濟工作將圍繞經濟增速「保5%」展開。在外需持續走弱的背景下，擴大內需將成為各項政策主要抓手。8-9月，社零同比增速或繼續回落，實際動能或低位企穩。基建投資受剩餘新增專項債在三季度全部發行完畢支撐，增長動能有望出現反彈。製造業投資仍受到內外需求不足和盈利預期疲弱的制約，增長動能或繼續邊際走弱。房地產相關指標同比增速或繼續顯著下行。出口環比動能或持續弱於疫前季節性水平，但同比增速有望隨去年基數走低而見底改善。需求端的改善程度將主導生產端修復的斜率，8月季節性因素對生產端的約束將緩解，生產修復或將提速。
三、宏觀政策：精準有力，提振經濟
（一）金融形勢：大幅低於預期
金融形勢方面，7月全面低於預期。一是，全社會信用擴張減速，新增社融和信貸規模大幅低於預期。人民幣貸款和社融分別新增3,459億和5,282億，而市場預期分別為8,446億和1.12萬億（見圖16-17）。貸款方面，受經濟內生動能疲弱、政策落地節奏緩慢，疊加季末沖高效應消退的拖累，企業貸款新增2,378億，同比少增499億，其中，中長貸同比少增747億，短貸同比多減239億，票據淨融資同比多增461億。儘管近期房地產政策因城施策進一步放寬，但末端銷售降幅仍在擴大，疊加存量房貸利率調整方案仍未出台導致提前還貸現象仍存，年內居民貸款再現收縮。居民貸款減少2,007億，同比少增3,224億，其中，中長貸減少672億，短貸減少1,335億。社融方面，政府債和表內信貸是主要拖累項。7月新增政府債融資4,109億，同比多增111億，環比少增1,262億，近期政治局會議提出「加快地方政府專項債發行和使用」，監管部門要求新增專項債需在9月底發行完畢，預計8、9月發行將放量，或帶動社融存量增速回升。
图16：7月信贷新增3,459亿 图17：7月新增社融低于预期，同比仍然少增
资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院
二是，由於宏觀經濟特別是房地產市場修復疲弱，近期信託和債券信用風險事件頻發，指向系統性風險開始抬頭。1-7月新增非標總額為102億，同比多增8,727億，其中信託貸款同比多增4,607億，支撐社融。然而，如果近期信託風險進一步發酵，或影響未來非標融資恢復。另外，市場對風險傳染的擔憂，或進一步加劇經濟主體的收縮行為，不利於房地產市場和資本市場的修復。
三是，存款派生下降拖累貨幣供給。7月M2同比增速下降0.6pct至10.7%。居民端，在銀行存款利率下調的大背景下，季末回表壓力釋放後，7月理財規模迅速回升約1.6萬億，疊加居民繼續提前還款，居民存款減少8,093億，同比多減4,713億（見圖18）。企業端，信貸增速放緩制約存款派生，另外企業利潤和產成品價格仍需時日恢復，企業現金流或仍承壓，企業存款減少1.5萬億，同比多減4,900億。受經濟活躍度不強和企業信心不足影響，7月M2-M1剪刀差擴張至8.4pct，仍高於近五年均值4.2pct（見圖19）。政府端，儘管政府債融資進度仍偏慢，但受繳稅季節性影響，7月財政存款增加9,078億，同比多增4,215億。
图18：居民存贷款剪刀差仍维持在10.1pct的高位 图19：7月M2-M1剪刀差扩张至8.4pct
资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院
（二）財政形勢：擴張邊際放緩
財政形勢方面，二季度以來國內經濟修復動能明顯放緩，公共財政收入修復受阻、增長承壓，疊加債務負擔加重，擴張速度邊際放緩。從預算完成進度來看，收入不足掣肘支出力度，財政收支進度均不及往年（見圖20）。中等口徑下，1-7月財政收支累計完成進度分別為56.8%和51.1%，較前五年均值低2.8pct和1.0pct（見圖21）。而實際赤字規模32,840億元，較前五年均值高11,600億元，表明財政收支壓力之下，需大量使用赤字彌補缺口。
图20：财政收支进度均不及往年均值 图21：二季度以来财政扩张力度边际收敛
资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院
剔除留抵退稅的影響，基於可比口徑分析，7月財政收支體現出以下三個特徵：一是公共財政收入修復緩慢，非稅收入延續大幅收縮；二是公共財政支出降幅收窄，擴張放緩；三是政府性基金收支低迷，政策效果仍待顯現。前瞻地看，地方政府債券將加速發行，「一攬子化債方案」將實質性落地，地方政府財政壓力和債務負擔有望緩解。經濟修復曲折前進，財政收入有望緩慢恢復性增長，財政支出有望提速。
「特殊再融資債」或於下半年重啟發行，額度約為1.5萬億，重點支持12個債務壓力較大的省市①，用於置換地方政府部分隱性債務。特殊再融資債券納入債務預算分類管理，發行需占用地方政府債務額度。截至今年6月底，我國地方政府債務空間（債務限額-債務餘額）為2.6萬億，空間整體有限且區域分佈不均，或由財政部進行跨省調配。短期來看，發行特殊再融資債有利於增強市場信心，緩解地方政府債務壓力，降低利息負擔。中長期來看，此舉受到的限制較多，需與其他化債工具配合使用。在節奏上，考慮到8、9兩月為新增專項債券集中發行的高峰，並且國債發行也將提速，特殊再融資債券的發行或與之錯峰，集中在四季度。
（三）貨幣政策：超預期降息
7月政治局會議後各部門密集出台政策，聚焦房地產、資本市場、民營經濟、平台經濟、外資等方面，但市場反應總體平淡，指向既有政策難以實質性提振信心。有鑑於此，貨幣政策率先加力，超預期「非對稱」降息。
8月15日，央行下調7天逆回購操作利率10bp至1.8%，下調MLF利率15bp至2.50%。8月21日，央行宣佈1年期LPR利率下調10bp至3.45%，5年期以上LPR利率保持不變，仍為4.2%。
本輪降息，不論時間點、力度還是非對稱結構特徵，均超出市場預期。從時間點和力度來看，這是MLF工具創設以來，除2020年4月疫情暴發初期外，首次僅時隔2個月就再次下調MLF利率，且降幅比當時擴大5bp。從結構特徵來看，本輪降息呈現「非典型」「非對稱」特徵，一是兩期限LPR利率降幅均不及MLF；二是1年期LPR利率調降幅度大於5年期以上。
在我國經濟內外需求不足、經濟運行面臨新的困難挑戰之下，央行本次降息主要考量因素有四。一是經濟修復動能疲弱，信貸需求低於預期，「穩增長」是當務之急。二是通脹再次觸底，實際利率仍在高位，「降成本」迫在眉睫。三是房企信用風險再現，市場擔憂情緒上漲，「防風險」刻不容緩。四是美聯儲加息周期見頂，貨幣政策外部約束暫緩，貨幣政策決策中內部均衡權重上升。
同時，面對日趨複雜的經濟金融形勢，貨幣政策亟待進一步提升效能、節約空間。因此，本次央行選擇非典型非對稱式調降LPR，試圖兼顧穩定商業銀行淨息差和優化房貸利率調整方式。一方面，近年來商業銀行經營壓力持續加大。今年上半年，商業銀行累計實現淨利潤1.3萬億元，同比僅增長2.6%，增速較去年同期下降4.5個百分點。此次5年期以上LPR保持不變，有助於增強商業銀行支持實體經濟的可持續性。另一方面，房貸利率調整方式正逐步優化。對於新增房貸，當前各城市可通過因城施策調整加點，壓降房貸利率。對於存量房貸，央行正考慮調整存量房貸利率。
總體而言，本輪降息表明貨幣政策「穩增長」訴求仍然明確，但未來貨幣政策需在多目標中取得平衡。考慮到目前擴內需、提信心和防風險仍是宏觀政策最重要的三大目標，年內宏觀政策或仍有寬鬆空間。
（由招商銀行研究院供稿）
【作者簡介】
1、譚 卓，招商銀行研究院宏觀經濟研究所所長
2、牛夢琦，招商銀行研究院宏觀研究員
3、王欣恬，招商銀行研究院宏觀研究員
4、劉 陽，招商銀行研究院宏觀研究員
5、王天程，招商銀行研究院宏觀研究員
6、張冰瑩，招商銀行研究院宏觀研究員